ĐIỀU GÌ  ĐÃ TẠO NÊN SỰ KHÁC BIỆT GIỮA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP NÓI CHUNG (CORPORATE FINANCE)

VÀ TÀI CHÍNH CỦA CHỦ DOANH NGHIỆP (ENTREPRENEURIAL FINANCE) ?

Câu trả lời là, việc tập trung tìm hiểu các vấn đề của chủ doanh nghiệp (entrepreneurship), của những dự án khởi nghiệp mới có thể làm thay đổi một cách đáng kinh ngạc những cách thức ứng dụng các đặc điểm quan trọng của mô hình tài chính (finance paradigm). Những khoá học căn bản về tài chính doanh nghiệp thừơng quan tâm đến những quyết định đầu tư và những quyết định tài chính của các xí nghiệp quốc doanh/các công ty cổ phần lớn nhưng nó lại không phù hơp cho việc đánh giá những quyết định như thế trong các doanh nghiệp mới hay các mô hình kinh doanh kiểu cá thể.  Các kỹ năng của tài chính doanh nghiệp như việc coi các cơ hội đầu tư như là tập hợp các quyền được chọn thực tế(real options) thì không những đặc biệt hữu dụng cho mô hình doanh nghiệp mới mà có thể còn quan trọng hơn trong phạm vi 1 xí nghiệp quốc doanh/công ty cổ phần.  Tuy nhiên chúng lại không được quan tâm nhiều trong tài chính doanh nghiệp(corporate finance).    

Tài chính của chủ doanh nghiệp khác tài chính doanh nghiệp nói chung (corporate finance) ở một số điểm.  Ở đây chúng ta có thể đề cập đến 8 khác biệt quan trọng nhất:

1.    Sự tách biệt giữa quyết định đầu tư và quyết định tài chính.

2.    Vai trò của việc đa dạng hoá các rủi ro-là yếu tố quyết định đến giá trị đầu tư .

3.    Giới hạn của sự tham gia về quản lí của các nhà đầu tư bên ngoài.

4.    Những tác động của vấn đề thông tin đối với khả năng tiến hành một dự án của  doanh nghiệp.

5.    Tầm quan trọng của các quyền được chọn như làmột yếu tố quyết định đến giá trị của dự án.

6.    Tầm quan trọng của việc thu hoạch như là một một khía cạnh  của việc định giá và quyết định đầu tư.

7.    Việc tập trung vào sự khác biệt về giá trị cao nhất đối với nhà doanh nghiệp và các cổ đông.

4.1. Sự phụ thuộc qua lại (Interdependence) giữa những quyết định đầu tư và những quyết định tài chính

          Trong ngành tài chính doanh nghiệp (corporate finance), người ta thường cho rằng phần lớn các quyết định đầu tư và các quyết định tài chính là độc lập và có thể tách rời nhau được.  Đó là, người quan lí đưa ra các quyết định đầu tư bằng cách so sánh  lợi nhuận từ đầu tư và lãi suât thị trường cho những dự án có rủi ro tương đương. Người  quản lí không cần phải xem xét thường xuyên rằng  quyền sở hữu  đối với những tài sản sẽ được tài trợ như thế nào, hay liệu các cổ đông thích lợi tức cổ phần cao hay thích hưởng chênh lệch giá (capital gains) hơn.  Những cổ đông thích cổ tức hơn có thể làm tăng lợi tức cổ phần của mình bằng cách ban bớt cổ phần cho những người đầu tư thích hưởng chênh lệch giá.

     Quyết định đầu tư và quyết định tài chính trong các công ty cổ phần đại chúng (public corporation) thường không hoàn toàn phụ thuộc nhau.  Ví dụ khoản tiết kiệm từ thuế xuất phát từ hoạt động cho vay có thể làm tăng giá trị hiện tại thuần (NPV) của dự án. Tuy nhiên những tương tác qua lại này thường khá giản đơn và được đề cập bằng cách tạo nên sự điều chỉnh tăng thêm ( incremental adjustment) cho giá trị hiện tại thuần NPV của một hoạt động đầu tư, và dường như là nó được tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần của công ty.

          Những tương tác giữa các quyết định đầu tư và các quyết định tài chính ở những công ty mới thành lập, công ty tư nhân qui mô nhỏ thường phức tạp hơn so với những xí nghiệp quốc doanh/công ty cổ phần đại chúng.  Một trong những điều đó là đối với nhà doanh chủ (entrepreneur), việc định giá doanh nghiệp sẽ rất khác biệt so với những người đầu tư bên ngoài.  Nguyên nhân của sự khác biệt này là từ sự khác nhau về tỷ suất lợi nhuận yêu cầu(required rates of return) giữa nhà doanh chủ (entrepreneur) và nhưng người đầu tư bên ngoài. Những  khác biệt về tỷ suất lợi nhuận yêu cầu rất quan trọng bởi vì chủ doanh nghiệp thường không thể bán cổ phần của công ty mình cho mục đích tiêu dùng hiện tại (giống như là việc nhận cổ tức).  Vì nhà doanh chủ thường phải đầu tư rất nhiều tiền và thời gian công sức của họ vào doanh nghiệp, do đó những điều chỉnh giản đơn về giá trị hiện tại thuần (simply adjustments to the NPV) không thể được dùng để diễn ta sự khác biệt về định giá doanh nghiệp giữa nhà doanh chủ và thị  trường.

          Hình 1-1 dưới đây cung cấp một minh hoạ bằng đồ thị về sự khác biệt về việc định giá nên đầu tư hay không giữa nhà doanh chủ và thị trường.  Đối với một dự án đầu tư , nhà doanh chủ chỉ sẳn lòng đầu tư nếu một phần lớn trong tổng vốn đầu tư có thể được huy động (với những điều khoản có lợi cho nhà doanh chủ ) từ các nhà đầu tư bên ngoài- những người đánh giá dự án đầu tư đó dựa trên lãi suất thị trường.

Trục hoành là giá trị tiền hiện tại, trục tung là là giá trị tiền tương lai. Dự án A là một cơ hội đầu tư  trong 1 chu kỳ(one-period investment opportunity), nó cần một khoản đầu tư  C0 hiện tại và mong thu hồi được C1 trong tương lai. Trong đó, các nhà đầu tư có thể giao dịch các quyền tài chính (financial claims) của dự án với lãi suất thị trường là rM. Lãi suất thị trường được quyết định bởi sự tác động giữa cung và cầu về vốn đầu tư đối với A. Như vậy, mặc dù toàn bộ dong tiền của dự án sẽ nhận được tại thời điểm 1, nhưng một nhà đầu tư  ns1o đó cần tiền tiêu dùng hiện tại có thể bán quyền tài chính (cổ phần, trái phiếu)  của mình cho những người đầu tư khác thích mức độ cao hơn của lượng tiêu dùng trong tương lai. Nhà quản lý là người đang định giá dự án A không cần biết những sự ưa thích khác nhau các cổ đông đối với lượng tiêu dùng hiện tại so với lượng tiêu dùng tương lai. Nhà quản lý chỉ cần biet rằng lợi nhuận dự kiến của dự án phải lớn hơn lãi suất thị trường.  Dự án phải có một giá trị hiện tại thuần dương đối với công ty bởi vì giá trị hiện tại của C1 là Vm, nó lớn hơn Co.  Nếu dự án A là một tài sản không thể chuyển nhượng được do tình trạng khó khăn (về tài chính) của chủ doanh nghiệp, thì chủ doanh nghiệp có lẽ sẽ không thể bán tài sản đó được. Trong những trường hợp đó, giá trị dự án phụ thuộc chủ yếu vào nhà doanh chủ.  Nhà doanh chủ, sử dụng tỷ suất chiết khấu Re, sẽ bác bỏ dự án nếu nó không được tài trợ một cách đầy đủ từ những người người đầu tư bên ngoài với những điều khoản có lợi hơn cho nhà doanh chủ. Như vậy, các quyết định đầu tư và các quyết định tài chính của chủ doanh nghiệp thường có tác động qua lại, không tách rời nhau.

4.2 Các rủi ro có thể phân tán và giá trị đầu tư

          Trong tài chính doanh nghiệp, chúng ta đã biết rằng giá trị hiện tại thuần (NPV) của một dự án đầu tư được xác định bởi việc chiết khấu các dòng tiền dự kiến trong tương lai của dự án phụ thuộc vào yếu tố hiện giá hoá(tỷ suất chiết khấu thích hợp) hay chi phí sử dụng vốn (capital cost)- những chỉ số phụ thuộc vào mức độ rủi ro của dự án.    Sự phát triển của lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (modern portfolio theory) đã đưa đến một kết luận là chi phí sử dụng vốn của dự án không phụ thuộc vào toàn bộ những rủi ro của dự án, mà còn phụ thuộc vào những yếu tố cấu thành những rủi ro trong dự án, những điều không thể tránh được bằng sự đa dạng hoá.  Kết luận đó từ tài chính doanh nghiệp phần nào dựa trên giả thiết rằng người ta có thể đa dạng hoá đầu tư với chi phí thấp. Mặc dù giả định này đúng cho các nhà đầu tư bên ngoài trong 1 doanh nghiệp mới nhưng nó lại không hẳn như vậy đối với nhà doanh chủ.  Thật ra, các nhà doanh chủ  thường phải đầu tư hầu như là toàn bộ vốn liếng vào doanh nghiệp của mình. Sự khác biệt giữa các chủ doanh nghiệp và những người đầu tư bên ngoài về khả năng đa dạng hoá dẫn đến việc định giá một dự án cụ thể sẽ có những khác biệt giữa các chủ doanh nghiệp và những đầu tư  bên ngoài.

Vì có sự khác nhau này, việc định giá dự án phụ thuộc vào tỷ lệ nắm giữ vốn cổ phần giữa nhà doanh chủ và những người đầu tư bên ngoài. Hơn nữa, ngay cả khi chủ doanh nghiệp và những người đầu tư bên ngoài có cùng những dự kiến về kết quả hoạt động tương lai của dự án, thì giá trị toàn bộ của dự án phụ thuộc vào cách thức mà rủi ro được phân chia giữa chủ doanh nghiệp và các nhà đầu tư.

          Những kết luận nêu trên khác với những kết luận được đưa ra trong mô hình xí nghiệp quốc doanh hoặc công ty cổ phần đại chúng.  Theo mô hình đó thì những rui ro có thể phân tán (diversifiable risk) không ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ cổ phần sở hữu giữa những nhóm các nhà đầu tư khác nhau, mặc dù nó ảnh hưởng đến lợi nhuận thu được của mỗi nhóm tùy thuộc vào cách thức chia sẻ những rủi ro không thể phân tán, nó không ảnh hưởng đến lợi nhuận yêu cầu chung của doanh nghiệp.  Đôi khi kết luận này được xem như là nguyên tắc gia tăng giá trị (principle of value additivity) hay quy luật bảo toàn giá trị( law of conservation of value).

          Trong tài chính doanh nghiệp, nguyên tắc gia tăng giá trị ngụ ý rằng việc phân phối các quyền tài chính không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư dự án. Nhưng đối với nhiều dự án khởi nghiệp mới, vì các chủ doanh nghiệp và các nhà đầu tư bên ngoài nhìn nhận rủi ro một cách khác nhau nên họ sẽ gán những giá trị khác nhau cho cùng một loại tài sản. Kết quả là nguyên tắc gia tăng giá trị không con hiệu lực. Vì sự khác nhau này nên cách thức phân chia tỷ lệ nắm giữ quyền sở hữu giữa chủ doanh nghiệp và các nhà đầu tư bên ngoài có thể quyết định liệu dự án đó có đáng để tiến hành hay không. 

4.3. Sự tham gia quản lý của các nhà đầu tư bên ngoài

          Trong các công ty cổ phần đại chúng (public corporation), các nhà đầu tư nói chung thường thụ động và không tham gia vào công việc quản lý. Ngược lại, các nhà đầu tư bên ngoài của các doanh nghiệp mới (new venture) lại thường xuyên tham gia cách này hoặc cách khác vào việc quản lý để đóng góp cho sự thành công của các doanh nghiệpđó.  Điều này thì đặc biệt đúng đối với những chuyên gia ve đầu tư mạo hiểm và những nhà đầu tư hỗ trợ (business angel investors).  Thông thường những chuyên gia về đầu tư mạo hiểm và những nhà đầu tư hỗ trợ không đòi hỏi thù lao rõ ràng đối với những đóng góp của họ. Thường họ làm thế để nhằm thu được giá trị của những đóng góp đó thông qua việc gia tăng lượng cổ phần thuộc quyền sở hữu của họ trong DOANH NGHIỆP.   

           Sự đòi hỏi đền bù lớn cho những chức năng quản lý và đầu tư chính của các chuyên gia đầu tư mạo hiểm là một lý do khác minh chứng rằng những quyết định đầu tư và quyết định tài chính của một doanh nghiệp mới không thể tách rời nhau được.  Việc đòi hỏi đền bù lớn cùng với việc vừa đầu tư vừa tham gia quản lý của các nhà đầu tư chủ động bên ngoài (active outside investors) như những chuyên gia đầu tư mạo hiểm khiến họ thường tìm cách che đậy vị trí chủ sở hữu và đòi hỏi những quyền sở hữu chủ  tạo điều kiện thuận lợi để họ thực hiện được khả năng của mình.  

          Nói chung, những chọn lựa đầu tư (investment choices) chỉ có khả năng xảy ra nếu các lựa chọn về cấu trúc tài chính (financing choices) cụ thể được thực hiện.

4.4. Vấn đề thông tin. 

          Ở một mức độ nào đó, chúng ta có thể khẳng định sự khác biệt giữa tài chính của công ty cổ phần đại chúng và tài chính cuả dự án khởi nghiệp mới. Sự khác biệt này tồn tại ngay cả khi những người đầu tư bên ngoài và nội bộ cùng đồng ý về những dòng tiền mong muốn trong tương lai của doanh nghiệp.  Sự khác nhau cũng nảy sinh từ qyu mô và tầm quan trọng của vấn đề thông tin giữa những nhà đau tư bên trong và bên ngoài doanh nghiệp.  Đối với các công ty cổ phần đại chúng, những khoảng cách về thông tin giữa nội bộ và người đầu tư bên ngoài mặc dù cũng tồn tại nhưng chúng không ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư của những nhà quản lý ở đó.  Nói chung , các công ty cổ phần đại chúng có thể là thường có những quyết định đầu tư mà không cần quan tâm quá nhiều đến mức độ mà các nhà đầu tư bên ngoài nhận biết được về gia trị cũa việc đầu tư  đó. Hầu hết dự án trong các doanh nghiệp lớn thường ít liên quan đến giá trị tổng thể của toàn bộ doanh nghiệp. Những nhà đầu tư của các công ty lớn không nhìn vào một dự án đơn lẻ để xem xét lợi nhuận đầu tư, mà họ thường quan tâm nhiều hơn đến kết quả hoạt động tổng thể của toàn bộ của công ty.  

          Vì phương thức tài trợ kinh doanh thông thường của các công ty lớn là lấy từ nguồn lợi nhuận giữ lại và thông qua việc đi vay vốn rủi ro thấp, các nhà đầu tư bên ngoài thường có ít quyền kiểm soát đối với các quyết định đầu tư riêng lẻ của công ty.   Những nhà quản lý của các công ty lớn, nói chung là ít nhất trong phạm vi ngắn hạn, họ không cần phải thuyết phục ai cả ngoại trừ chính bản thân họ rằng một dự án nào đó đáng để tiến hành.  Điều này khác hẳn đối với trường hợp của một doanh nghiệpnhỏ mới thành lập đang cần huy động vốn; trong đó những người đầu tư bên ngoài sẽ xem xét kỹ càng rằng doanh nghiệpcó đem lại lợi nhuận cho nguồn tiền đầu tư của họ hay không. Vì thế các nhà doanh chủ phải gánh vác việc cố gắng thuyết phục những người đầu tư bên ngoài về giá trị của dự án.  Nếu như nhà doanh chủ không thành công trong việc thuyết phục, thì dự án sẽ không có vốn để triển khai được.   Đây là một điểm khác biệt cơ bản so với các công ty lớn, nơi mà việc “bán” dự án cho các nhà đầu tư bên ngoài thường là không cần thiết.  

          Thông thường thì không có cách nào đơn giản để cho nhà doanh chủ truyền đạt niềm tin thật lòng của mình về tương lai thành công của một doanh nghiệpmới thành lập. Trên quan điểm tài chính, điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc chuẩn bị một kế hoạch kinh doanh được xem xét và nghiên cứu kĩ và việc thiết kế nên các hợp đồng tài chính với các nhà đầu tư bên ngoai, qua đó thể hiện sự tự tin của nhà doanh chủ vào doanh nghiệp . Việc biểu hiện các niềm tin về quản lý được định hướng để giúp các nhà đầu tư bên ngoài đánh gía một cách đúng đắn quyết định đầu tư hiện tại của họ vao doanh nghiệp, chứ  không phải là những nỗ lực kêu gọi đầu tư  cho các dự án của doanh nghiệp.  Trong thực tế, các công ty lớn thường được tổ chức và cơ cấu vốn sao cho cấp điều hành bị giới hạn  trong việc thuyết phục những người đầu tư bên ngoài về giá trị của những dự án mới.   Có người đã cho rằng thật ra các công ty lớn sẽ lành mạnh hơn nếu áp dụng các  chính sách tài chính khuyến khích cấp điều hành có thể hành động như là cac dự án khởi nghiệp mới trong mối quan hệ với các nhà đầu tư bên ngoài.

4.5. Cơ chế lương thưởng

          Rõ ràng là cơ chế lương thưởng đóng vai trò quan trọng trong các xí nghiệp quốc doanh/công ty cổ phần đại chúng quy mô lớn.  Ở khía cạnh tích cực, những quyền mua lại cổ phiếu (stock options) dành cho cấp quản lý, những khoản thưởng theo kết quả kinh doanh...được sử dụng để sắp đặt lợi ích của cấp quản lý và những người đầu tư.  Ở khía cạnh tiêu cực, những giao kèo như vậy có khả năng gây ra sự ức chế việc vay nơ, dẫn đến việc quyết định đầu tư không hiệu quả và gia tăng các khoản chi phí trung gian.  Những vấn đề cũng xảy ra tương tự đối với các doanh nghiệp mới hình thành (new ventures), nhưng sự phụ thuộc vào các giao kết tưởng thưởng ở một số khía cạnh nào đó, mang tính chất bắt buộc nhiều hơn.  Ngựơc lại với nhà quản lý trong xí nghiệp quốc doanh hoặc các công ty cổ phần lớn,  nhà doanh chủ trong các dự án khởi nghiệp mới thường bị kiểm soát chặt chẽ bởi các nhà đầu tư bên ngoài.  Trong khi các tổng giám đốc của các xí nghiệp quốc doanh hoặc các công ty cổ phần lớn có thể được lựa chọn dựa trên những thành tích quá khứ, trong thực tế những nhà doanh chủ thường cung cấp rất ít bằng chứng cho thấy khả năng của họ trong việc biến những ý tưởng tốt thành những kết quả kinh doanh thành công.   

          Mặc dù đa số các nhà đầu tư bên ngoài hay căn cứ nhiều vào kinh nghiệm và những thành tích của các nhà doanh chủ khi quyết định đầu tư, nhưng cũng có nhiều lý do đầy thuyết phục khiến người ta vẫn đầu tư vào những dự án của những nhà doanh chủ chưa có những thành công quan trọng nào trước đó.  Một nhà đầu tư giỏi trong việc đánh gía được những chủ doanh nghiệp tuy chưa qua thử thách nhưng có khả năng thành công, sẽ có thể tham gia đau tư một cách có hiệu quả vào các dự án khởi nghiệp mới (new ventures)- những nơi mà một nhà đầu tư kém nhạy bén sẽ bỏ qua. Để gia tăng khả năng đánh năng lực cũng như tạo động cơ thúc đẩy các nhà doanh chủ, thực tế cho thấy các nhà đầu tư bên ngoài thường sử dụng một loạt những phương sách giao kèo (contractual devices) để ràng buột lợi ích và nghĩa vụ giữa nhà doanh chủ và những người đầu tư.  

          Những điều khoản hợp đồng nêu trên thường được thiết kế sao cho vừa tạo động cơ để những nhà doanh chủ triển khai ý tưởng của họ một cách nhanh chóng, đồng thời đảm bảo rằng các nhà doanh chủ sẽ từ bỏ những nỗ lực và nguồn lực vào những ý tưởng không có tiềm năng, cũng như để nắm chắc là sự quản lý không hiệu quả sẽ không gây ra sự thất bại cho doanh nghiệp.  Các giai đoạn đầu tư, các điều kiện chấm dứt hợp đồng, và những cơ chế hợp đồng khác đã phần nào dịch chuyển quyền kiểm soát về phía những nhà đầu tư bên ngoài đối với sự thành công cuối cùng của doanh nghiệp. Đối với nhà doanh chủ, điều quan trọng là họ đảm bảo được rằng các động cơ của các nhà đầu tư bên ngoài trong việc chấm dứt đầu tư hoặc tạo nên những thay đổi khác thì cũng tương thích với những lợi ích của mình.

4.6. Tầm quan trong của những quyền lựa chọn

          Trong các khoá học về tài chính doanh nghiệp, sinh viên thường học rằng những dự án có thể được định giá bằng việc dự báo ước tính các dòng tiền tương lai và chiết khấu chúng về giá trị hiện tại thuần (NPV).  Ngay cả trong mô hình các xí nghiệp quốc doanh/công ty cổ phần lớn, ngoại trừ  các dự án đầu tư có tính độc lập cao, quyết định theo mô hình NPV cũng là một việc làm không đơn giản. Trong thực tế, hầu hết việc đầu tư đều liên quan đến một chuỗi các quyền lựa chọn (options) về mua, giữ lại, sử dụng và từ bỏ. Những phê bình chung chung về việc áp dụng giá trị hiện tại thuần là nó không thể thể hiện được giá trị của các quyền lựa chọn liên quan đến một dự án. Sự phê bình này đôi khi nhầm lẫn, bởi việc ap dụng mô hình NPV một cách cẩn thận chắc chắn thể hiện được giá trị của các quyền lựa chọn.  Tuy nhiên, tập quán phổ biến là bỏ qua các quyền lựa chọn, hay nói cách khác, chúng chỉ là những điều quan trọng thứ yếu trong những quyết định đầu tư  vào doanh nghiệp.    

          Giá trị của các quyền lựa chọn trong hoạt động đầu tư phụ thuộc vào tình trạng không chắc chắn của môi trường xung quanh. Những quyết định đầu tư  thông thường như  việc tái cấu trúc nguồn vốn hay các quyết định đầu tư mở rộng trong cùng một ngành, thì mức độ không chắc chắn thường không cao. Trong những trường hợp đó, việc định giá những quyền lựa chọn trong quyết định đầu tư thường kém quan trọng.  Với các loại dự án khác, như là đầu tư  cho nghiên cứu và phát triển sản phẩm mới (R&D); những quyết định đầu tư vào một ngành mới ... có mức độ không chắc chắn cao, dẫn đến việc xem xét gía trị của những quyền lựa chọn (options) trong việc định giá đầu tư trở nên quan trọng hơn. Những quyền lựa chọn (options) ở đây có thể bao gồm, ví dụ, quyền từ bỏ dự án nếu nó không được triển khai đúng như dự kiến; quyền mở rộng quy mô hay phạm vi đầu tư nếu có cơ hội thị trường xuất hiện đảm bảo thực hiện được điều đó, hoặc quyền chờ đợi (option to wait) trước khi đầu tư....Đối với những loại quyết định này, những nhà quản lý doanh nghiệp trong các ngành mà giá trị của quyền lựa chọn là quan trọng đáng kể, đương nhiên họ sẽ định giá những quyền đó một cách rõ ràng trong toàn bộ giá trị đầu tư.  Trong những trường hợp này, các nhà quản lý doanh nghiệp thường sẽ cố đưa ra nhưng điều chỉnh chủ quan khi xác định giá trị hiện tại thuần của dự án.  

          Không có ở đâu mà tầm quan trọng của giá trị quyền lựa chọn lại có ý nghĩa hơn như đối với việc ra quyết định đầu tư cho các các dự án khởi nghiệp mới. Trong thực tế, một doanh nghiệpmới có thể được nhìn nhận một cách chính xác nhất như là một sự kết  hợp về các quyền lựa chọn, một phần được kiểm soát bởi các chủ doanh nghiệp và một phần bởi các nhà đau tư bên ngoài.  Sự phân chia giai đoạn của việc rót vốn, điều kiện  rút lui khỏi dự án, gia tốc của tỷ lệ tăng trưởng, và một loạt những sự lựa chọn khác..., tất cả liên quan đến quyền lựa chọn, tạo nên một sự nhan mạnh cần thiết trong việc nhận biết và lượng giá những quyền lựa chọn trong tiến trình ra quyết định đầu tư.

4.7. Thu hoạch kết quả đầu tư

          Trong tài chính doanh nghiệp, các cơ hội đầu tư được đánh giá dựa trên khả năng tạo ra dòng tiền tự do (free cash flow) của doanh nghiệp. Dòng tiền tự do là dòng tiền còn lại sau khi đã trừ các khoản cần thiết để duy trì và tăng trưởng hoạt động đầu tư  của doanh nghiệp. Dòng tiền tự do từ một sự đầu tư có thể được dùng để phân chia kết quả  cho các nhà đầu tư  hoặc được giữ lại để tài trợ cho những cơ hội khác của doanh nghiệp. Thông thường, doanh nghiệp sẽ đánh giá một cơ hội nào đó dựa trên khả năng của nó trong việc tạo ra thêm dòng tiền tự do trong suốt vòng đời kinh tế của các tài sản vô hình và hữu hình mà doanh nghiệp đã đầu tư.  Một quyết định đầu tư  sẽ không phụ thuộc vào khi nào những dòng tiền tự do được phân phối cho những nhà đầu tư, ngoại trừ nó thừong được giả định rằng công ty sẽ không giữ lại khoản tiền mặt không có khả năng đầu tư sinh lợi.

          Khi người đầu tư mua cổ phiếu công ty trên thị trường, kết quả thu được hoặc là từ cổ tức (những dòng tiền mặt tự do được phân chia cho cổ đông của các công ty cồ phần trong một khoảng thời gian ) và/hoặc là từ lãi vốn (capital gains) có được bằng việc bán lại cổ phần các nhà đầu tư khác.  Những quyết định bán cổ phần của các nhà đầu tư là  độc lập hoàn toàn với các hoạt động đầu tư của công ty. Trong những quyết định đầu tư vào cổ phần của một công ty cổ phần đại chúng(public company), các nha đầu tư thường ít quan tâm đến khi nào họ sẽ bán chúng hay đến trị giá và những phí tổn liên quan đến việc bán ra đó.  

          Việc đầu tư vào những doanh nghiệp mới (new ventures) thì khác.  Thông thường  những đầu tư cho doanh nghiệp mới sẽ không có khả năng thanh khoản và thường không sinh lợi ngay trong một vài năm đầu.  Nhiều nhà đầu tư vào các doanh nghiệp mới, cũng như nhiều chủ doanh nghiệp, có  những phạm vi đầu tư xác định. Để thu hồi kết quả  đầu tư  thì phải xảy ra ít nhất 1 khả năng thanh khoản nào đó (chẳng hạn như việc niêm yết cổ phần ra công chúng trên thị trường chứng khoán hoặc việc bán lại cổ phần cho các nhà đầu tư riêng lẻ khác đổi lay tiền mặt hay hoán đổi thành các cổ phần khác có khả năng giao dịch  rộng rãi ...). Những trường hợp có khả năng thanh khoản như vậy là cách thức căn bản mà nhà đầu tư vào các doanh nghiệp mới có thể thu hồi được ket quả đầu tư. Bởi tầm quan trọng của những khả năng thanh khoản này, cho nên chúng cần phải được dự kiến trước một cách rõ ràng. Những dự kiến này là yếu tố cấu thành trong việc xác định giá trị đầu tư.

4.8. Giá trị đối với chủ doanh nghiệp

          Sự khác biệt cuối cùng giữa những dự án khởi nghiệp mới và những công ty cổ phần đại chúng (public corporation) chính là ở chổ chủ doanh nghiệp.  Trong một công ty cổ phần đại chúng(public corporation), trọng tâm của việc ra các quyết định phụ thuộc vào lợi nhuận thu hồi cho các cổ đông.  Đội ngũ quản lý nói chung được coi như là một đại diện của những cổ đông. Trong một dự án khởi nghiệp mới được to chức theo hình thức công ty cổ phần, các cổ đông có quyền được chia khoản tiền lời sau thuế tương ứng với tỉ lệ sở hữu  vốn cổ phần. Về cơ bản, phần giá trị còn lại sau cùng của doanh nghiệp thuộc về nhà doanh chủ. Trong mô hình công ty cổ phần, người ta thường sử dụng mục tiêu tài chính là “tối đa hoá giá trị của cải của cổ đông”. Ngược lại, mục tiêu của những nhà doanh chủ trong các doanh nghiệp mới lại là tối đa hoá giá trị tài chính và những lợi ích khác mà chủ doanh nghiệp có thể có được khi công việc kinh doanh phát triển, mục tiêu này quyết định là liệu doanh nghiệp có nên tiếp tục hay không và nên cơ cấu nguồn vốn như thế nào.

          Có thể dễ dàng nhận thấy trong nhiều trường hợp là mục tiêu về gia tăng tối đa giá trị cổ phiếu lại không phải là có lợi nhất cho nhà doanh chủ.  Điều này đặc biệt đúng  nếu nhà doanh chủ không có khả năng thuyết phục những nhà đầu tư bên ngoài về giá trị thực của dự án, và vì vậy họ phải nhường bớt một phần lớn quyền chủ sở hữu ra bên ngoài; hoặc có thể họ có những đền bù khác ngoài giá trị cổ phiếu.   Trong số những khoản đền bù đó có lương của nhà doanh chủ và sự thoả mãn mà chủ doanh nghiệp có thể thu được từ việc làm thuê cho chính mình.